我2012年写的这篇著作反差 英文，分析了国内个东谈主投资者的风险偏好和念念维性情。

本年7月末，中泰证券商榷所金融工程分析师李倩云给我提供了底下一张图，让我很惊诧：好意思国纽交所加上纳斯达克商场的股票，与我国沪深两地A股商场的系数数差未几，均为5500家操纵。尽管好意思国股市的体量要大A股很多倍，但A股市值低于1亿好意思元的公司累计唯有103家，而好意思股多达1468家。由此发现好意思股的分化表象非常彰着。如市值额外100亿好意思元的公司数目是A股的5倍多，市值额外1000亿好意思元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高表象？

关于大市值公司的数目各异，大要不错从中好意思股市的总市值各异来解释，如胁制12月13日，A股总市值为100.07万亿东谈主民币，约13.76万亿好意思元，好意思股总市值为79.46万亿好意思元，是A股的5.77倍。但何如解释A股小公司的市值水平如斯高呢？

近期非常敬爱的表象是，本来A股的小市值公司就有总体估值偏高之嫌，而胁制12月13日，A股市值低于1亿好意思元的公司只剩下3家，且这三家均为ST公司，而好意思股在这轮股市创历史新高的进程中，市值低于1亿好意思元的公司反而净加多100家，达到1568家。也即是说，好意思股的高潮靠倚强凌弱、硬汉恒强，A股的高潮难谈主要靠“小而好意思”，尽量免避触碰“含基率（公募基金握有的股票）”高的股票？

由此让我想起2012年也曾写过一篇著作，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，分析了国内个东谈主投资者的风险偏好和念念维性情。底本以为经过长达12年的浸礼，A股商场能够愈加进修和感性；尤其比年来监管部门积极成见感性投资和价值投资，构建中国特色的估值体系。但如今发现A股商场的投资者解释仍任重而谈远。

由于毕竟是12年前写的著作，我葫芦依样粘贴到微信公众号上，那时的某些不雅点在我当今看来，也略显稚子或偏颇，并不透顶认可，不当之处，请读者们宥恕。

中国投资者为何爱讲故事不爱算估值（作于2012年）

中国股市开辟于今，畛域延迟之快属大家荒废，就市值而言，仍是成为大家历历的大商场之一。但与进修商场的投资者比拟，中国股市的投资不雅念清晰不够感性，关于”故事”的兴味要彰着大于对”估值”的磋磨，原因安在？主流解释觉得中国股市发展历程太短、商场不法子和机构投资者占比过低。是否还有更深层的原因呢？

从同股不同价表象看A股投资者偏好

国内企业有同期刊行A股、B股或H股的，从目下看，大部分吞并公司的A股价钱要彰着高于H股或B股价钱。由于B股或H股的主要推动是境外投资东谈主反差 英文，而A股推动绝大部分是境内投资东谈主，因此，A股与H股或B股之间的股价各异，不错觉得是境内投资东谈主与境外投资东谈主之间的估值门径各异。

胁制10月19日，阴险统计A股与H股经汇率退换后的价钱不错发现，61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总额的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保障和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司联系于折价高的公司而言，市值水平要低得多。

阐明以上分析，咱们不错得到这样几个论断：境内投资东谈主喜小厌大，即对小市值股票情有独钟，大约是因为小盘股耗用资金少，便于炒作；境内投资东谈主可爱“讲故事”而不耀眼“估值”，即对私有行业或有重组可能的上市公司给以较高的估值，但似乎莫得给以这类企业必要的风险溢价；境内投资东谈主容易见异思迁，即对新上市的公司给以较高的估值，而给以老公司的估值较低。

大约不错从流动性角度来解释A股价钱彰着高于H股或B股的原因，即A股商场交游比较活跃，阐明流动性溢价原则，不错给A股更高的估值。但溢价率应该是有端正的，10%以内或是合理的。这近似于A股目下的大批交游公法，章程大批交游的股价最高折价率为运动商场当日收盘价的10%。但关于大部分公司A股与H股之间的价钱差距额外20%的表象，惟恐就不可从流动性溢价这个角度去解释了。

关于同股不同价表象恒久存在的另一个看似更有劝服力的解释是，中国股市基本是一个散户商场，商场非感性甚至股价各异。但这也只可解释部分原因，毕竟昔时20多年来中国的机构投资者畛域是不停加多的。天然，机构投资者在引颈正确估值理念方面的作用并不彰着，这不错从公募基金公布的投资组合中不错发现，低估值品种的竖立占比大多不高，机构散户化表象比较彰着。

中国传统念念维模式影响估值理念

要是成本商场商榷领域对同股不同价表象的各式解释，均不可令东谈主深信，是否不错从中国传统念念维的性情上来寻求解释呢？在中国对外绽开度比较高的今天，中国东谈主可爱到境外参与博彩行径已为众东谈主所知。

阐明澳门统计及普查局的数据，在2002~2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2691亿澳门元，九年加多了10倍，且2010年的收入仍是是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门破费的主体东谈主群来自内地。喜好博彩，实质是通过参与亏本概率较大的不细目性行径以赢得高讲演，这与感性投资行径存在彰着分野。

中国东谈主的这种偏好，可能与传统念念维模式关联，中国东谈主的特色是形象念念维发达，逻辑念念维偏弱。这不错从笔墨发祥提及。汉字发祥于象形笔墨（甲骨文、金文是象形笔墨），天然目下已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意笔墨，音、形、意相互洽商，为形象念念维提供了苟简的器具。

欧洲各式字母的共同开始，是希腊字母繁殖的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及东谈主创造的一种象形笔墨“圣书字”基础上产生的。可见欧洲笔墨与汉字的发祥皆是象形笔墨，但前者经验了屡次翻新转型，仍是夺胎换骨，透顶莫得了象形笔墨的踪影，语法、逻辑性、玄虚性皆很清晰。后者原来莫得系统的语法，莫得标点璀璨，动词没巧合态，名词莫得阴性、阳性、单数、复数之分。

因此，从笔墨的演进再迷惑中国东谈主的念念维和步履实例不错看出，东方传统念念维的特征大体是归纳能力强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑能力强于花式逻辑；耀眼局部与个案教化，忽视全体念念维，贫苦表面框架。从表意笔墨到写意绘制，再到如今给以新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有一定的内在洽商呢？

给透明度高的企业低估值，给透明度低的企业高估值，给盈利模式不相识的中小企业高估值，给盈利有保障的大企业低估值，这清晰是不恰当花式逻辑的。

当咱们把西方油画与中国国画作对比时也会发现，西方油画的写实犹如照相作品，如实反应近况；而国画尽管非常好意思，但细看起来，画中的上下遐迩比例多有点失长入失真，尽管咱们不错对国画的艺术风姿和价值可贵备至，但这样一种写意的念念维执行至非艺术领域，是否有益于该领域的跨越呢？至少我怀疑目下A股的估值体系狼籍词语与传统念念维模式几许有点洽商。

在股市上，弘扬为A股商场上往往会给以那些八字没见一撇的公司很高的估值，而在H股商场上这些公司备受暴戾。即便A股投资者也会把市盈率和盈利增长率动作估值依据，但只是用这几个参考宗旨太少了，估值的精确度不够。

国际化有益于A股迈向进修法子

中国笔墨引入标点璀璨的历史不及100年，试想一下，要是让你读100年前出书的莫得标点璀璨的《红楼梦》（19世纪才开动使用。动作断句），你嗅觉别扭吗？可见，引进海外先进器具有益于中国传统文化的踵事增华。相似意旨，中国股市也需要进步绽开度，允许更多的境外投资者投资A股，同期允许国内投资者投资境外股票。

香港股市即是一个顺利的案例，因为它是一个向大家东谈主皆绽开的商场，投资理念莫得被原土化。假如莫得H股的刊行和上市，组成对A股价的一定敛迹力，大约A股的估值体系会愈加离谱。

A股投资者关于国际化存在彰着地抵抗情谊，如上海的国际板底本两年前就准备推出，但迄今仍牛年马月。这种念念维自己即是一种非感性的念念维，其实质仍然是把投资股票与炒股等同起来，觉得股票供给越多越不利于炒作，越难赢利。

恰是这种东模样的传统念念维恒久影响着商场价值取向，也使上市公司的惩办水平难以进步，因为上市公司为了赢得更多的融资、更高的订价，例必会投合投资者偏好。而在好意思国，仍是有三分之一的中国上市民企遭到好意思国证监会的造访，原因是涉嫌作秀。可见，一个进修感性的商场关于公司惩办的改善是有公正的。

正如赌场例必让绝大部分东谈主亏本一样，推迟绽开商场看似为了保护投资者，实验上是害了投资者。昔时20多年，为了防患股市下落而屡次暂停商场扩容和平定境外投资经管，后来果是给投资者带来瞬息高潮的憧憬之后，带来更大的亏本和更多的灾荒。中国传统念念维性情对A股估值体系狼籍词语的影响有多大，如实很难估算，但对中国股市价值投资理念的酿成，关于公司惩办结构的完善，其拒接作用是不言而喻的。

（作家系中泰证券首席经济学家）反差 英文